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美团点评-W 重大事项点评:美团纳入港股通之际的思考,维持“买入”评级

时间:2019-10-29 08:39:14  来源:格隆汇

机构:中信证券

评级:买入

上周上交所和深交所发布公告,港股通名单发生调整,小米集团和美团点评获准调入港股通名单,并自下一港股通交易日即10月28日起生效。美团自中报披露后至今涨幅已达20%,股价走势反映出市场对Q3核心业务强劲增长的肯定,以及对美团构建的服务业生态平台长期价值和发展前景给予了更为乐观的判断和预期,入港股通后短期有望持续受南下资金面偏好,我们对美团的长期逻辑进行梳理,维持“买入”评级。

▍中国服务业的快速扩容将为美团营造广阔的发展空间。2018年,服务业在国内生产总值中的比重已达到52.2%。服务业占比的不断提升,是未来经济结构从投资和出口驱动转向更多以消费驱动而出现的必然现象。目前我国生活服务行业市场规模已经突破20万亿,但从产品和服务角度看整体发展仍处在早期,近年新产业、新业态和新模式的不断涌现也诞生了大批如医美、教育、新零售等众多线下商家和消费场景。美团通过吃喝玩乐一站式平台已将数百万商家和4亿多活跃用户之间建立了强关联,将餐饮外卖的高频用户流量向中频、低频业务进行分发。随着生活服务业品类的不断扩充,品牌和线下商户的引流需求和推广意愿也将与日俱增,美团相比诸多垂直类平台将有更高的用户价值和议价空间。目前整个本地生活服务业尚未有与美团同类型和体量的平台型公司,因此我们认为5-10年美团将更有机会成为推动整个服务业发展的中坚力量。

▍从量变到质变,美团外卖的竞争壁垒在不断加深。根据Trustdata数据,19Q2美团外卖市场份额提升至65.1%,较此前“631”市场格局已出现明显变化。去年的今天市场普遍还在担心着外卖市占率的波动,到19Q2美团外卖单季实现盈利,再到国庆期间全国订单量同比增长43%,美团外卖业务受竞争的边际影响正在持续减弱,公司用基本面改善证明了其市占率提升的逻辑。回到2018年以前,美团和饿了么烧钱做补贴对于用户习惯的养成和外卖渗透率的提升起了很关键的作用。如今我们认为美团市占率不断提升得益于低线城市的先发优势以及单量增长后精细化运营带来的效率提升。

1)更多的商家覆盖面和骑手资源抬高了竞争壁垒,使低线城市后进入者的获客成本不断增加,竞争对手即便短期实现了单点突破,也难演变成大面积的迅速推广。

2)饿了么早期更重用户运营,在被阿里收购前对于研发和技术投入相对薄弱;而美团初期即投入大量资源弥补了外卖业务技术层面的短板,后期通过订单量、数据的累积不断对算法进行优化,实现骑手配送效率的提升,缩短了订单交付的时间,很大程度改善了用户体验。

因此对于低客单、高价格敏感的外卖业务来说,用户体验的改善(更多的就餐选择和更快的配送时间)才是长期影响留存和粘性的关键因素而非平台补贴。美团外卖从量变积累形成质变,不仅实现了内生的盈利改善,也为公司在竞争中赢得了绝佳的时间窗口。美团留给饿了么的将是高昂的时间成本,对于阿里而言则是一笔高额的机会成本。

投资建议:

公司 IPO以后因阿里收购饿了么之后战略强势、外卖行业竞争加剧,不确定增加,股价经历大幅波动。市场担心焦点主要在于核心外卖业务缺乏壁垒,尤其在单量较大情况下若长期UE无法改善则公司市值将缺少支撑。目前美团已经通过市占率提升和基本面的改善消除了市场对于外卖业务的担心,规模化盈利的时间节点大幅领先于预期。

因此回过头看,现价相比IPO发行价格涨幅其实仅30%,此前我们将目标价78港元维持很长一段时间也是考虑了外卖动态近4000亿交易规模、按0.8XP/GTV测算的估值空间,而当下时点才是美团逐步兑现其外卖和到店业务盈利能力的起点。因此我们认为,在投资者充分理解公司业务逻辑以及今后作为服务业生态平台价值的基础上,美团值得作为港股的核心资产进行长期配置,短期季节性因素导致的单量增长和单均盈利差异将不会影响公司的长期逻辑。预计2021年外卖Non-GAAP经营利润130亿元(25X)、到店酒旅业务Non-GAAP经营利润110亿元(25X),15%所得税率,加629亿现金(19Q2),合计对应合理市值5729亿元人民币,对应6740亿元港币(116元港币),我们短期目标价90港元考虑了折现。

需要强调的是,该估值测算完全基于美团已经形成壁垒、盈利空间明确的核心业务估值,而在核心业务基础上,美团的生态价值形成、业务将无边界,基于本地生活服务互联网龙头企业之一的定位,潜在的价值空间十分广阔。维持2019-21年财报EPS预测为-0.51/0.81/1.80元,维持“买入”评级,建议底仓配置。


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